本文作者槎溪散人，系上市公司副总裁兼财务总监，博士，正高职称，资本并购专家。

我执·操守

银隆门口的董明珠，活成了自己最痛恨的野蛮人

因为董明珠的名人效应， “银隆新能源”几个字成了最近两年的热词。而新近银隆新能源发生的股东之间相互指责的事件，令专业人士再次审视董明珠介入银隆新能源的前后经过以及其中一些待解的疑问。

最近，珠海银隆新能源以“侵占公司利益”为由起诉了原董事长魏银仓、原总裁孙国华。紧接着，由魏银仓控股、孙国华担任法人的银隆投资发函反击，称格力电器董事长、珠海银隆第二大股东董明珠为了一己私利，利用公司（银隆新能源）对大股东发难……将反诉以及另行起诉董明珠。双方针锋相对，唯待法庭还原一个事实真相。

抛开该案本身，笔者复盘了银隆新能源融资做大以及董明珠个人投资入股的过程，其中一些悬疑始终找不到答案，有些甚至需要董明珠和魏银仓的共同回答。

2018年11月13日，银隆新能源股份有限公司（以下简称“银隆新能源”）官方微信公众号发布声明《致银隆新能源股份有限公司各股东的函》，称银隆原董事长魏银仓、原总裁孙国华涉嫌通过关联交易侵占公司利益，涉及金额超过10亿元，目前公司已经向珠海市中级人民法院提起民事诉讼，并向珠海市公安局经侦支队报案，相关机构已经受理。“部分行为已涉嫌构成刑事犯罪。”

为此，银隆新能源已正式就三起大股东及关联方侵害公司利益事项向珠海市中级人民法院提起民事诉讼。三起案件标的总额超过7.8亿元，其中本金部分达到6.8亿元。同时，对于关联交易中涉嫌刑事犯罪的部分，银隆新能源也已向珠海市公安局经侦支队进行报案，涉案金额约2.7亿元。

2018年11月14日，珠海市银隆投资控股集团有限责任公司（即银隆新能源大股东，以下简称“银隆控股”）发布《致银隆新能源股份有限公司全体股东的函》，反指是董明珠为一己之私发难大股东。“大股东为公司负债经营是全体股东明知并接受的事实，个别股东及实际控制人董明珠为个人私利，利用公司对大股东发难，实在用心恶毒，手段恶劣，大股东对此非常愤慨。”

函中银隆控股称，自己费尽心血创立壮大的公司沦为董明珠及个别股东驱赶大股东出局的工具，大股东感到万分寒心。银隆控股在函中反指，个别股东及实际控制人董明珠打压公司估值、争夺控制权，置公司发展和全体股东利益不顾，对此提出强烈谴责。

另据报道，魏银仓通过媒体透露，事件的核心在于，董明珠注资的2.5亿元实际是“借他”的，双方翻脸正是因为这2.5亿元。“出现今天这件事情的原因，在于两年前她买银隆股份的时候，没有出过一分钱，是借了我的钱去买的。”

犹记，2016年11月30日，董明珠收购银隆新能源跨界造车受阻，宝能系大举增持成为格力电器第三大股东之际，董明珠在其自媒体上直截了当地以“罪人”的名义怒斥宝能，“资本如果成为中国制造的破坏者，他们会成为罪人”。

当时那场合理合法的资本市场增持股份行为，被董小姐须眉皆张地扣上了“野蛮人”的帽子，甚至拔高到“中国制造业的破坏者”、“历史罪人”的高度。

时移世易，如今宝能等险资在2018年10月被监管部门平反昭雪，成为资本市场的压舱石。而跨界造车的董明珠却反被打上了“野蛮人”的身份标签，被自诩为“制造业”的代表、银隆新能源的创始股东怒斥“为了利益”而驱赶创始股东。

更令人惊奇的是，内部人控制的银隆新能源与两年前万科宝能华润之战如出一辙，均由内部人控制的管理层对抗甚至驱赶大股东。

2015年6月，银隆进行了一轮融资，融资额15亿元，投前估值25亿元，投后估值40亿元，投资方包括众业达、华融控股、中信证券旗下的金石投资、陕西国企煤化集团等。

2015年12月24日，上市公司北巴传媒（证券代码600386）发布2015-022号公告。北巴传媒拟以自有资金人民币2亿受让珠海恒古所持银隆新能源的5%股份。根据北京天健兴业资产评估有限公司出具的“天兴评报字（2015）第0866号”《资产评估报告书》，标的于评估基准日2015年6月30日的评估值为400,020万元。

2016年2月，银隆再次进行了一轮融资，融资额17亿元，投前估值50亿，投后估值66.9亿元，投资方包括阳光人寿、普润资本等。

2016年8月19日，格力电器发布公告《珠海格力电器股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）修订稿》，公司拟以130.00亿元的价格向珠海银隆全体21名股东发行股份购买其持有的珠海银隆合计100%股权；同时，公司拟向格力集团、格力电器员工持股计划、银通投资集团、珠海拓金、珠海融腾、中信证券、孙国华和招财鸿道，共计8名特定投资者非公开发行股份募集不超过97亿元，募集配套资金拟全部用于珠海银隆的建设投资项目。

根据中同华出具的《资产评估报告》（中同华评报字(2016)第450号），以2015年12月31日为评估基准日，珠海银隆股东全部权益评估价值为1,296,600.00万元，截至评估基准日经审计的账面净资产值（母公司口径）为 387,777.85万元，评估增值率为234.37%。参考珠海银隆的股东全部权益价值，经与珠海银隆股东协商，格力电器收购珠海银隆全部股权的作价为130.00亿元。

格力电器本次发行股份募集配套资金的发行价格为定价基准日前20个交易日股票交易均价18.95元的90%，即17.07元/股。根据公司2015年度利润分配方案，公司向全体股东每10股派发现金15.00元（含税），相应调整后的发行价格为15.57元/股。决议公告日前60个交易日、120个交易日的公司股票交易均价分别为20.72元/股和19.25元/股。

综上所述，珠海银隆在2015年6月投前估值25亿元，融资15亿后投后估值40亿元；2016年2月，投前估值50亿元，融资17亿后，投后估值66.9亿元；2016年8月，估值130亿元。

由于交易时点不同，国家扶持力度加大、行业景气度超预期、银隆自身产能状况和盈利能力提升、加之控股权溢价、业绩承诺、流动性折让等诸多因素的影响，格力电器2016年8月的 130亿估值虽然与14个月内的其他三次估值差异较大，但有其合理性。招商证券《报告书（草案）修订稿》对三次估值差异进行了详细分析与披露。

2016年10月31日，格力电器发布股东大会决议公告（2016-066号），10月28日召开的临时股东大会否决了收购银隆并募集资金的整体方案。董明珠为此大动肝火。格力电器随后表示计划继续推进本次发行股份购买资产事宜，并调减或取消配套募集资金。11月16日，珠海银隆发函告知格力电器，珠海银隆基于未获通过的表决结果决定终止本次交易。同日，格力电器发布公告，宣布收购珠海银隆定向增发的重组方案失败。

2016年12月15日，在北京举行的中国制造高峰论坛上，董明珠个人、大连万达集团股份有限公司、中集集团下属企业、北京燕赵汇金国际投资有限责任公司、江苏京东邦能投资管理有限公司等5家企业、个人与珠海银隆已签署增资协议，共同增资30亿，获得珠海银隆22.388%的股权。

根据上市公司众业达（证券代码002441）2016年12月30日2016-104号公告，披露了银隆新能源的注册资本比例如下表所示：

增资30亿获得银隆新能源22.388%股权，计算出珠海银隆投前估值为104亿，投后估值134亿。短短一个月，珠海银隆估值就从130亿跌到104亿，并且格力电器股价为15.57元/股。参考格力电器2015-2018之五年股价图，基于15.57元/股的130亿估值与一个月之后的104亿估值，后者保守计算至少下跌了40%。

公司收购就低价发行股份且估值130亿，一个月后自己投资投前估值就104亿，请问董明珠，职业经理人操守在哪里？

2017年2月，格力与银隆签订200亿采购单时，董明珠对银隆的持股比例已经上升到了10%，但并未披露银隆此时的股权结构。

在核准日期为2017年3月31日的银隆注册信息上，北京燕赵汇金悄然消失，董明珠持股比例跃升至17.46%，较2月份多出的7.46%股份比例正好等同于之前北京燕赵汇金持有的银隆股份比例。

由于2017年3月31日银隆注册资本与2016年12月30日众业达披露的注册资本相同，因此董明珠这2次增资均为股权受让。按2016年12月30日投后估值134亿计算，董明珠持股17.46%的投资资金应为23.4亿元。

就在同一时间，一份调查数据也曝光了董明珠的个人资产。

根据格力电器披露的数据，2014年董明珠年薪达到720万元，达到其职业巅峰；而在2016年之前，董明珠在格力任职期间至少取得3702万元薪酬。此外，董明珠还是格力电器的第四大股东，除了工资性质的年薪以外，董明珠每年还能获得股票分红。相关数据显示，自1996年上市以来，格力电器基本每年都有分红，累计分红达309.64亿元，其中董明珠个人获得的红利就达2亿元。即董明珠工资加分红不会超过2.4亿元。

董明珠持有格力电器4451万股，按2017年3月每股32元计算，市值14.2亿元。即便董以股份进行质押贷款，按60%的质押率，银行贷款不会超过9亿元。

23.4亿元的投资资金，董明珠个人的工资加分红2.4亿元，其全部股票质押贷款不会超过9亿元，尚有12亿元的资金缺口成谜。

我们只能预估一下：要么是23.4亿元投资资金董明珠只是认缴尚未缴讫，要么是如本文开头魏银仓所说投资款是董明珠从魏银仓所借，要么是董明珠受让北京燕赵汇金股份10亿资金亦为借款！同时我们还要回答向董明珠提供资金的相关方与格力电器是否存在利益关系？

自从2016年董明珠以个人名义入股银隆后，打上董明珠烙印的银隆就开始了翻天覆地的大调整。董明珠为银隆开出的策略是跑马圈地，急速扩张产业园。

2016年12月，银隆成都新能源产业园项目开工，总投资100亿元；

2017年1月，兰州银隆新能源产业园项目签约，前两期计划投资25亿元；

2017年2月，银隆与天津市政府签署合作框架协议，建设新能源电池与汽车产业基地，一期投资70亿元；

2017年5月，银隆新能源南京基地开工，拟投资100亿元；

2017年5月，银隆新能源启动IPO，招商证券对其辅导；

2017年7月，银隆与攀枝花签署协议，布局新能源基地，项目投资不低于50亿元；

2017年8月，银隆宣布在珠海建设新能源产业园及全国总部，总投资195亿元；

2017年8月，银隆与洛阳签署合作协议，银隆将在洛阳新能源产业园，总投资150亿元。

不到一年时间，珠海银隆在成都、兰州、南京、天津、洛阳、攀枝花等多地共计签署11个新建产业园区，其中7个在建，累计总耗资超过800亿元。

2017年11月，银隆公司创始人、原董事长魏银仓辞职，与魏银仓老搭档的总裁孙国华兼任公司董事长。公司法人代表由魏银仓变更为孙国华。

2018年1月，珠海银隆又被曝光拖欠巨额供应商货款，并与珠海思齐电动汽车设备公司“对簿公堂”。

2018年1月，招商证券IPO辅导终止。

2018年3月，孙国华卸任公司董事长兼总裁一职，珠海银隆的第五大股东普润资本总经理卢春泉任董事长，曾在格力任职多年的原银隆副总裁赖信华担任银隆公司总裁。

2018年4月，法人代表也变为赖信华。

2018年5月，银隆新能源邯郸武安汽车产业园出现大面积停工、员工离职的情况；随后，又有新闻称，成都市银隆新能源有限公司的整车厂在最近三四个月内处于半停工状态；天津银隆新能源有限公司自曝，因资金预算和充电站基建等不足，天津银隆目前有价值7亿元的500辆新能源汽车在厂区积压等。

招商证券《报告书（草案）修订稿》提到，钛酸锂电池因其工作温度范围宽、能够大电流充放、安全性能好、寿命长、一致性高，钛酸锂电池非常适合于电力系统、交通工具、电信设备等工作环境复杂、稳定性和安全性要求高的应用场合，特别是公共领域的交通工具。在锂离子电池运用越来越广泛、渗透率越来越高的背景下，钛酸锂电池的快充快放、安全性、长寿命、高一致性和耐宽温性使其具有庞大的潜在市场空间。

银隆新能源要大发展，寻找潜在市场、加强研发扩充技术乃当务之急；在各地扩张产业园实为南辕北辙。

截至2017年12月31日，银隆的资产总额为315亿元，负债总额为238亿元。2016年6月30日，银隆资产总额113亿元，负债总额71亿元。在一年半的时间里，银隆的负债增长235%！

急速扩张消耗了大量的资金，公司没有资金投入市场打磨技术！

招商证券在其731页的煌煌巨著《珠海格力电器股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）修订稿》（以下简称《报告书（草案）修订稿》）中，充分披露了银隆新能源的技术优缺点，并指出“在同等条件下，钛酸锂电池本身能量密度与其他主流锂离子电池相比略低，同时其他动力电池技术也在不断更新换代，珠海银隆若不能在技术、质量等方面继续创新，持续维持技术领先，有可能在日益激烈的市场竞争中处于不利地位。”同时，《报告书（草案）修订稿》中亦披露了新能源汽车产业支持政策变化的风险、大客户集中风险、应收账款风险等等20项风险。

可以说，只要是理性之人，在认真通读《报告书（草案）修订稿》后，都不会进行该项并购。格力电器的股东大会只有49.38%的表决权同意，从而否决了该项并购。

然而，董明珠过于我执，“我从不犯错”；只要董明珠认定的事情就是对的，反对董明珠就是错的。股东大会上，董对现场的中小股东发飙，“我5年不给你们分红，你们又能把我怎样？”股东大会投票反对并购，那我就自己参股并购。

从2017年7月开始，银隆新能源总部的7位副总裁中有4位具有格力背景——除了主管生产、技术的副总裁赖信华，主管采购业务、财务、品质的副总裁均由原格力高管替换。

根据格力2017年报，格力电器向银隆新能源销售19亿，年末应收账款7.84亿。根据格力2018半年报，格力电器向银隆新能源销售2.43亿，期末应收账款10.45亿。

一个国有企业董事长，可以日常深度介入自己投资的公司之运营么？从2016年8月开始，董明珠不遗余力地为银隆新能源到处站台；从格力电器调任高管到银隆新能源工作；对银隆新能源大额赊销。2018年上半年，在老账款分文未付的情况下，继续不收一分钱发货。截止2018年6月30日，格力电器对银隆新能源的应收账款几乎等于银隆新能源的注册资本，是不是有失谨慎？

在格力电器，董明珠先后介入小家电、手机、芯片，以为一行行，行行行的董明珠多元化尝试均告失败。董明珠对手机的理解还停留在耐用、不怕摔的工业品思维阶段，手机开屏用董明珠照片更是我执至极。

董明珠上任后，营业总收入连续6年卡在100亿级的整数，2012年-2017年，营业总收入分别是1001.10亿、1200.43亿、1400.05亿、1005.64亿、1101.13亿、1500.20亿。这种典型的领导拍脑袋式的财务不透明，格力电器还要持续多久？

格力电器本该在今年5月份就完成董事会换届，拖到现在仍在延期。这在沪深两市三千多家上市公司中，绝无仅有。

格力高管接管银隆新能源后，多次曝光银隆管理黑洞，如盲目生产、库存积压、长期应收款难以收回等等。实际上，银隆新能源快速发展起于2014年政府补贴引发的行业盛宴，野蛮生长期的快速成长企业，其管理粗放并不奇怪。而格力电器成立二十余年，其在信控管理、销售返利、财务不透明等等方面，不也被长期诟病吗？

在银隆新能源，本应在营销端发挥董明珠的优势，同时在技术端加强研发；但恰恰相反，董明珠给出的策略却是急速扩张产业园。战略的迷失、对研发与技术的不重视、资金的紧张，导致银隆新能源在产业政策和市场竞争的双重加剧下，变成今天的一地鸡毛。战略迷失与经营无方，格力过来的高管想用银隆新能源创始股东管理黑洞来背锅。于是2018年岁末，野蛮人与创始人关于公司控制权的争夺就此开打……

2016年，宝能在二级市场对万科、格力电器进行了股票增持；这本是资本市场激浊扬清挖掘白马股的应有之义；但在老一代大佬王石、董明珠的激烈反对下，在其内部人控制的公司采用了先停牌后寻并购对象的流氓做法，在越位缺位并存封建式监管的老一代监管领导人之“妖精害人精论”的定调之下，宝能最终功败垂成。

历史之吊诡在于，2018年10月19日，银保监会主席郭树清称：“充分发挥保险资金长期稳健投资优势，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度。” 当前，险资已成为资本市场的压舱石。

籍此机会，我们希望厘清到底是大股东侵占财产还是董明珠空手套白狼、鸠占鹊巢以及董明珠的资金来源之谜。同时，我们希望格力电器尽快完成董事会换届，完善公司治理结构，财务透明。最后，我们希望董明珠能够突破我执，回归操守；摒弃网红做法，与时俱进多学习、认认真真搞研发，能够离开格力平台而在银隆新能源上证明自己，打造真正的中国制造。

参考文献

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the End

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